长江证券 吕猛
报告要点
2007年原料药行业表现较为抢眼
今年以来，原料药行业公司以60.97%的涨幅，高于制造业平均55.73%的涨幅和上证指数46.63%的涨幅。导致原料药行业有良好表现的原因在于：作为行业间集中度较高的品种，受惠成本通胀的推动和资产价格重估的溢价；龙头公司拥有强势议价能力；爆发式的业绩增长能力将强烈吸引投资人眼球。
龙头公司仍可按2007、2008年EPS给予25-30倍的动态PE
截止11月22日，原料药行业2007、2008和2009年动态PE分别为120倍、60倍和40倍。对周期性行业的态度会引起PE估值杠杆的分化，也是导致投资人三季度对原料药行业配置波动的原因。但我们认为，目前原料药行业运行的宏观环境仍然向好，龙头公司仍将通过产品提价或新品种推广而获得持续的业绩增长。我们认为，在估值上仍可按2007、2008年EPS给予25-30倍的PE。
宏观层面因素仍然支持2008年保持较快增长
2008年原料药行业仍将保持较快增长，原因在于：2008年国内生产资料价格上涨仍将保持10%左右的快速增长；新的污染物排放标准对生产成本的加重；人民币升值；具有高集中度行业特质的原料药价格重估；行业自主研发能力的提升有利于行业集中度的维持。展望2008年，我们比较看好具有行业定价权的原料药企业在宏观经济环境下通过较强的转嫁能力获益。
围绕三条投资主线
投资机会在于：具有成本控制优势的细分市场龙头企业、原材料成本具有上升预期的龙头企业、全球产能集中在中国的出口比重大的企业。我们看好：皮质激素行业、脂溶性维生素行业内的维生素E和维生素H、水溶性维生素行业内的维生素C产业。给予天药股份(12.60,0.01,0.08%,股票吧)“推荐”评级；给予新和成(28.20,0.15,0.53%,股票吧)、浙江医药(16.38,-0.26,-1.56%,股票吧)、华北制药(10.17,0.27,2.73%,股票吧)、东北制药(16.04,0.89,5.87%,股票吧)“谨慎推荐”评级。
原料药行业市场表现回顾与估值思考
原料药行业表现最为突出
在股改的政策推动下，2007年，我国证券市场在经历了近一年的牛市，截止2007年11月22日，从2007年初以来累计涨幅达到60.97%。就行业表现看，在证监会的15个大行业中，从2007年初统计，医药行业以58.02%的涨幅位居15个大行业第6名，其中涨幅最好的行业则是近期深受资金追捧的采掘业；而在制造业中，原料药以60.97%的涨幅位居10个制造业分行业之首，远高于制造业平均55.74%的涨幅。
总体上，原料药行业2007年表现均要强于市场平均水平，特别是原料药行业以最大涨幅一度成为年度上最热门的板块。
就个股而言，华北制药、东北制药、鑫富药业(36.20,1.37,3.93%,股票吧)、广济药业(29.34,-0.65,-2.17%,股票吧)、新和成、浙江医药、等公司年度内涨幅都超过了300%，其中核黄素子行业的广济药业年度内涨幅达到了1424.19%，居原料药行业之首。就涨幅居前的公司的业绩分布来看，全部公司都是维生素细分行业的龙头，脂溶性维生素生产企业两家，水溶性维生素生产企业四家。
反映出在维生素产能转移事件之后，中国制造的全球龙头地位；另外，原料药公司的涨幅普遍超过了其他医药类公司，这与它们的业绩表现比较一致。总体上2007年原料药行业无疑成为市场上最耀眼的板块，在10月10日这一天达到了年度内最大涨幅188.07%。
原料药行业具有良好表现的原因
两种因素共同作用的结果
本轮原料药普涨，不同于以往的原料药景气周期。而是两种机制下，共同作用的结果。
原料药行业产品价格的上涨，直接原因是定价者的提价。提价的必要条件是产业组织结构集中到有定价者的存在，那么提价的充分条件就是定价者的提价动机。
具有成本控制优势的公司具有行业的定价者身份。原料药行业中，生产工艺领先和/或产品替代性强的企业具有成本控制优势。从定价者的生存环境来分析，就能知道何时提价，提价几何。
目前中国所处的成本通胀和资产价格重估是影响最深远的两条“生存环境”。理论上讲，它们具有一定排斥性，但是中国目前丰富的劳动力供给保障了它们的共存。
成本通胀对供给层面的集中有促进作用，随后产生的供给缺口使定价者被需求所刺激从而发现了提价空间；而资产价格重估主要由本币升值使出口业务得到提价，有人将这定义为“价值发现”。
如果行业内的定价者同时能成为行业间的定价者，那么成本通胀和资产重估将顺利体现在价格上。技术密集型的原料药行业集中度高于上下游，成为了行业间的定价者。
企业转嫁上涨成本为产品售价，高额售价使得企业在市场份额不变的情况下，销售收入绝对值增加；另外，成本上涨使得供给层面在压力下关停并转而萎缩，集中的供给能够支持龙头企业的溢价能力，使毛利率伴随成本同步上涨。这两点结合，原料药企业获益的空间极大，能够引发爆发式增长。
内生性因素是决定企业利润的核心矛盾
决定原料药产品售价的最终原因是市场的供需。市场的供需结构直接决定原料药企业获益于外生因素的效率。
如果原料药企业在品种上具有可替代性，也就是需求面可以变革，那么开发新的品种，相当于开发新的市场需求，原有竞争格局会在瞬间打破而重组。如果原料药企业在品种上不具有可替代性，那么通过工艺革新使企业具有成本优势，扩大市场份额和生产规模，也可以具备成本控制优势成为定价者。另外配合原料药行业相对上下游间处于较高集中度的背景，议价能够转变成溢价，使企业获益。
经济学理论将市场结构划分为完全竞争、垄断、垄断竞争、寡头四种类型，相对而言，处于垄断和寡头市场中的企业具有较强的市场定价能力。由于现实中很难将四种类型严格区分，我们这里通过计算各个行业前五家和前十家的销售收入和销售利润占整个行业的比重，来对各个行业的产业组织结构进行评价。
我们将行业前五家的销售收入和销售利润占整个行业的比重在15%以上，前十家的销售收入和销售利润占整个行业的比重在30%以上的行业定义为集中度高的行业。这样，原料药、生物制药等行业具有较高的集中度。另外，原料药对上下游行业的集中度比较显示(原料药上游原材料主要分农副产品和化学原料及制品几种类型)，原料药处于相对高的组织结构状态。制剂行业作为终端消费品行业，具有品牌效应，规模较大的公司通过积极的市场运作也能处于较高集中度。但是原料药行业因为其较高的技术门槛，只要持续创新和减少技术外溢，高集中度将得以维系。
