申银万国 吴一峰

　　维生素系列原料药价格上涨点评：

　　——收复恶性竞争的价格失地，但国内企业缺乏定价权，持续涨价空间有限

　　事件：近期部分维生素系列产品如维生素B5(泛酸钙)、维生素C、维生素B2(核黄素)价格上涨较快，尤其是泛酸钙价格短期飙升，与去年中期5 $/Kg的价格水平相比，涨幅翻番，维生素C价格2007年以来价格上涨了30%，维生素B2价格自06年初以来一直保持温和上涨，目前均价同比涨幅 15%左右。

　　点评：

　　1、价格上涨的驱动因素主要来自于供给结构变化，而非需求推动

　　维生素系列产品都是成熟的产品，市场需求较为稳定，每年保持刚性的自然增长。维生素产业从2000年开始向中国转移，由于技术相对成熟，进入壁垒较低，竞争十分激烈，2004年后维生素系列产品价格开始大幅度下跌，尤其是部分企业发酵法生产工艺成熟后，不断以降价策略蚕食合成法工艺生产企业的市场，价格一路走低。直至2006年中期，产业洗牌基本完成，价格开始反弹，逐步收复恶性竞争的价格失地，07年来价格出现加速上扬。

　　2、我国的维生素产业具备规模优势，但没有定价权，涨价持续上涨空间有限

　　目前我国维生素产业集中度较高，且在全球具备较强的规模优势，如：鑫富药业( 48.61,0.21,0.43%)的泛酸钙国内外市场占有率分别达到90%和50%，广济药业( 26.90,1.21,4.71%)的核黄素国内外市场占有率也达到了85%和35%。但我国维生素生产企业没有终端掌控能力，因此没有定价权，渠道主要控制在DSM和BSMF等国际巨头手中，他们既是国内企业的客户又是竞争者，产品价格低时停止生产向国内采购，价格高时恢复生产。因此维生素价格持续上涨的空间有限，而且价格上涨将吸引原先被淘汰的企业重新回归，导致竞争加剧。不过未来产品价格回落到06年低点的可能性不大。

　　3、鑫富药业、广济药业业绩对价格敏感程度较高

　　维生素生产企业中生产维生素C的上市公司主要是华北制药( 5.75,-0.14,-2.38%)和东北制药( 9.71,-0.30,-3.00%)，但这些企业资产较为复杂，历史负担较重，涨价对业绩的推动作用不很明显。相比较而言，鑫富药业、广济药业业绩对价格敏感程度较高。

　　鑫富药业(002019)是全球泛酸钙(维生素B5)最大的生产企业，目前年产能超过7000吨，销售预计5000吨左右，占全球销售的三分之一，主要竞争对手是日本第一制药以及DSM和BSMF，其中日本第一制药是直接竞争对手，DSM和BSMF还是公司的客户。公司还是国内泛酸醇的唯一生产企业，销售规模400-450吨，但是泛醇的市场容量较小。公司从2006年9月开始泛酸钙提价15%，从每公斤6美元提到7美元左右，如果销量能够平稳，单价每涨1美元，EPS将同比提升0.25元左右，目前泛酸钙单价已经接近12美元，如果此价格能够维持到年底，将增加07年EPS1.5元，但目前已有国内企业开始重新开工泛酸钙生产，价格维持高位有一定压力。

　　广济药业(000952)是全球核黄素(维生素B2)最大的生产企业，目前年产能超过2500吨，销售预计2000吨左右，占全国90%市场，占全球销售的三分之一，主要竞争对手是DSM(2000吨)和BSMF(1500吨)，以及国内的迪赛诺。公司采用发酵法生产核黄素，菌种从莫斯科大学引进，在发酵工艺和成本控制方面优势较为突出，公司采用清汤发酵法在业内处于领先地位。公司07年计划将核黄素产能扩大到3000吨，增加4个200吨发酵罐，并淘汰原先60吨和30吨小罐，预计新增投资1亿元。目前核黄素价格与06年均价相比每公斤提高了4美元左右，如果此价格能够维持到年底，将增加07 年EPS0.25元左右，但公司由于新增折旧以及需要消化历史负担，业绩体现需要过程。