豆粕内外盘期权仍然存在着套利机会！

 

　　自从去年(2017)春天，大连商品交易所推出豆粕期权之后，大商所和芝加哥商品交易所两个交易所之间的豆粕期权波动率套汇机会一直断断续续不停地存在。国内的一些朋友抓住了这个机会，进行了有高度相关性的同一产品跨交易所期权隐含波动率套汇，取得了非常可喜的成就。经过8个月的交易，芝商所和大连商品交易所豆粕期权之间的波动率套汇机会是否还继续存在？答案非常简单：芝商所豆粕期权和大商所豆粕期权仍然存在着套利机会。

 

　　由于大连商品交易所豆粕期权是一个新生儿，对于芝加哥商品交易所豆粕期权和大连商品交易所豆粕期权相关性研究的材料几乎就没有。对于芝加哥商品交易所和大连商品交易所豆粕期货相关性研究的学术文章虽然也是凤毛麟角，但是在网上可以查出两三篇价值非常高的研究文章。

 

　　个人的看法是：由于芝加哥商品交易所和大连商品交易所豆粕期权全都是美式期权，同时又都是现货结算，也就是说最终期权头寸将转换为期货头寸。那么如果二者的期货具有高度的相关性，我们是否可以这样认为：二者的期权隐含波动率具有相关性也应该是顺理成章的事情？唯一需要注意的一点是芝商所和大商所同一个月的豆粕期权的结算日期大约有十几天的区间。所以在交易过程中，　我们可以考虑这是跨交易所同一种期权的日历价差。与此同时，国内学术刊物对于芝商所和大商所豆粕期货价格进行相关实证分析后，得出如下结论：

 

　　1)相关性分析结果显示：芝商所和大商所豆粕期货价格存在高度正相关关系，芝商所和大商所豆粕期货价格走势基本趋于一致，两者的波动基本呈现同步性，体现出二者之间高度的关联性。

 

　　2)协整检验结果显示：从长期来看，两地期货市场豆粕期货价格之间存在长期稳定的均衡关系即协整关系。

 

　　3)误差修正模型结果显示：从短期来看，两地市场豆粕期货价格可能会脱离其长期均衡水平，但存在一种负反馈调节机制使其价格回复到均衡状态。

 

　　4)Granger因果关系检验结果显示：芝商所豆粕期货价格是大商所豆粕期货价格的Granger原因，而大商所豆粕期货价格不是芝商所豆粕期货价格的Granger原因，即芝商所豆粕期货价格对大商所豆粕期货价格存在单向引导关系，大商所豆粕期货价格走势依赖于芝商所豆粕期货价格走势，缺乏自主性，缺乏定价权。

 

　　5)方差分解模型结果显示：芝商所豆粕期货价格对大商所豆粕期货价格的影响要大于后者对前者的影响，芝商所豆粕期货价格的变动大部分可以由自身来解释，而大商所豆粕期货价格的变动由自身解释的部分还不到40%，说明国内豆粕期货价格波动主要受到国际豆粕期货价格波动的影响，缺乏独立性。

 

　　6)脉冲响应函数结果显示：芝商所豆粕期货价格对大商所豆粕期货价格的冲击要快和强于后者对前者的冲击，说明芝商所豆粕期货价格在国际豆粕期货定价问题上更有影响力，国内豆粕期货的定价在很大程度上受芝商所豆粕期货影响。

 

　　上述国内学术刊物芝商所豆粕期货价格和大商所豆粕期货相关性研究的结论，为我们今后两地之间豆粕期权的波动率套汇研究和交易定下了坚实的理论基础。从目前来看，芝商所　7月份(2018)豆粕期权(OZMN8)和大商所九月份豆粕期权仍然存在着套利机会。芝商所九月份豆粕期权隐含波动率在16%(请看下面的图)，根据国内媒体报道大商所九月份豆粕期权隐含波动率只有12-14%。

 

　　那么为什么在芝商所，中长期豆粕期权隐含波动率仍旧高企不下？个人的理解是：　第一、秋收前后的气候风险是不可预测的，所以做市商必须把这一部分额外的保险费算入期权的价格之中。第二、美国农民利用衍生品市场对冲农业生产的季节性风险已经100多年了，对冲农作物生产所用的农产品期货期权等衍生品费用已经算入了农产品的销售价格之中。美国农民对农产品衍生品的需求量非常的大，也就是说期权的买方和卖方不平衡。第三、期权的隐含波动率是具有前瞻性，同时是主观性的对市场的看法。期权保险费的价格是市场的流通性，　供求关系造成的，也就是我们平常所说的，“价格不等于价值。价格是买方为了得到一个商品心甘情愿付出的费用”。

 

　　而大连商品交易所豆粕期权的交易则不然。大连豆粕期权市场中有10个非常专业化的期权做市商，但是目前只有不到3000个期权投资者。大连豆粕期权市场做市商和投资者之间的比例和芝加哥相比相差太大。换句话，　在大连商品交易所豆粕期权市场中，没有足够的期权买方。所以大连商品交易所豆粕期权市场中的期权保险费不得不在低于理论价格上交易。卖空芝商所　7月份豆粕期权(OZMN8)，　买进大商所九月份豆粕期权仍然是有利可图的期权波动率套利交易。这是因为隐含波动率具有一个特点：这就是当期权到期的时候，任何期权的隐含波动率都等于零。　所以在我们当前这个套利策略中，无论芝加哥商品交易所豆粕期权的隐含波动率是多么的高，　但在到期日或者接近到期日他的隐含波动率都等于零或者接近于零，时间是我们的朋友。

 

　　芝商所多元化的农业期权产品组合让市场参与者可有效且灵活地管理其风险敞口，既能锁定损失，又能保留价格向有利方向变动时的收益。我们的谷物、油籽、畜牧及乳制品组合产品中包括日历和价差期权，短期的产品中有每周或短期新作期权等。通常农产品期权执行价格由市场自发形成，基本反映了实际供求关系。