豆粕深调过后有望重回升势

　　一、全球新一轮量化宽松长期利多农产品

　　9月6日欧央行推出无限冲销购债计划以便尽一切努力维护欧元。欧洲央行此举旨在稳定欧洲金融市场，防止金融市场针对外围国家债务到期不能偿还而出现恐慌情绪，一定程度上缓解了欧债危机。欧债危机对金融市场的负面冲击将大为减少。9月13日美联储宣布推出QE3以每月400亿美元的规模购买住房抵押担保证券（MBS），维持0-0.25%基准利率至少到2015年中期，并继续执行“扭转操作”（售短债、购长债）。至此，全球前几大经济体美国、日本、英国、欧盟均已实施量化宽松。而中国面对欧美宽松货币政策表现谨慎。此前两次降准和一次降息后，房地产市场有所升温，这跟高层严控房地产政策意向背离，另外最新的CPI显示通胀有重新抬头的迹象。美国推出QE3，美元将流入中国，这将减弱中国对稳增长包括美元此前持续流出中国的货币投入，中国货币政策短期内不会有重大改变，很可能延续目前的逆回购操作。中国货币政策松动取决国内经济形势及物价。

　　虽然QE3每月400亿美元的购买规模，以及对于商品资产推升的力度和幅度可能不及QE1和QE2，但美联储此次QE3的特点在于开放式，没有限定购债规模和持续的时间，这等于是直接跟经济增长挂钩，给金融市场进而给美国经济提供理论上无限的流动性。毋庸置疑，欧美市场近乎无限量的宽松流动性，将长期利多大宗农产品，由此奠定了豆类长期牛市格局的根基。

　　从美国基金二季度在美豆上的持仓表现来看，投机基金持仓兴趣尚未消退，但指数基金有逐步淡出的迹象。截止到9月18日当周，投机基金在美豆期货上净多持仓比例下滑至15.1%，峰值为20.2%；指数基金在美豆期货上净多持仓比例下滑至9.9%，峰值为32.2%。指数基金的淡出将会使美豆市场缺少了一股做多的重要力量。今年美国基金的建仓手法还是相当稳健的，在南美减产题材开始炒作之日就悄然缓慢建仓，随后美国减产题材让市场利多源源不断，投机基金一直将净多持仓推升至历史最高水平。而后又出现了两次较大的减仓动作，均与美国产区天气密切相关。步入四季度，我们需要重点关注指数基金的持仓变化。现阶段农产品仍然是抗通胀最为理想的投资标的之一，在全球货币超发背景下，我们乐观预计基金在美豆期货上的持仓将会维持一个相对较高的水平。

　　图1：基金在美豆期货上的净多持仓比例走势

　　数据来源：CFTC，RJO

　　二、南北半球接连减产彻底打破大豆供需平衡

　　拉尼娜气候造成南美产量预期由趋势增产转为严重减产，USDA将南美产量预估累计下调了2310万吨，幅度为17.2%。面对本已相对紧张的全球供求平衡表，USDA在3月底公布种植意向报告时又同比减少了1%的播种面积，令市场开始担心今年全球大豆能否实现供求平衡。而真正促使美豆期价从1250美分附近逐步开启涨势的，则是6月19日首次公布的本年度大豆优良率意外大幅低开，仅为56%。至此，市场的神经开始在随后每次发布优良率数据时变得敏感而紧张。而6-7月份气象报告不断警示，美国遭遇51年以来最严重干旱。7月份美豆生长优良率仅为29%，创有统计数据以来新低。而Pro Famer在8月20-24日的田间调研数据也印证了美豆存在潜在大幅减产的可能。USDA 5月初步公布的美豆产量预估为8723万吨，到9月份已下调至7169万吨，累计下调1554万吨，幅度为17.8%。在南北半球接连减产的背景之下，投机基金持续将净多单维持在历史纪录规模，美豆期价节节攀升，11月合约于8月底创下1789美分的历史新高。尽管由于8月份美国迎来适量降水，对晚熟大豆生长有利，但是美豆减产已成定局。

　　图2：美国和南美大豆产量变化

        数据来源：USDA、金瑞期货

　　业内权威观点认为，2012/13年度美豆真实的供需平衡表上的结转库存将是负值。原因是美豆减产幅度过大，但当前的高价并没有能够达到足够抑制需求的目的。按照USDA 9月份的产量预估，截止到明年2月份，至少需要削减1500万吨的大豆真实需求才能勉强维持供需平衡。即使后期USDA上调产量预估，保守预计也需要削减1000万吨的大豆真实需求。而USDA当前小心翼翼地维持着1.15亿蒲式耳的结转库存预估，是以不断下调所谓的“表观需求”来实现的，真实的需求可能是被严重低估的。面对极为紧张的美豆结转库存，市场需要明年南美大豆丰产才能缓解供应紧张。目前气象学家们在争论今年冬季厄尔尼诺现象是否会增强或减退，多数认为将会消退或减弱，这样将明显降低南美丰产的几率。然而即便南美产量大幅反弹3000万吨以上规模，运力的限制将导致无法将巨量订单及时启运及运抵到世界各地从而造成南美库存积压。这仍将致使明年二季度全球大豆库存分布出现极度失衡的情况。

　　三、中国豆粕需求受高价抑制将较为有限

　　四季度市场关注的重点将由供应端转向需求端。养殖业处于整个产业链的末端，同时也是需求的终端，大宗原料价格上涨对其影响无疑是最显着的。养殖企业作为豆粕的主要终端消费者，饲料成本高低以及市场畜禽市场售价决定养殖企业的利润空间，从养殖业的利润走势图来看，在经历了上半年的滑铁卢之后，养殖业当前开始从低谷缓慢复苏，9月份养殖利润出现扭亏为盈。二季度以来由于豆粕等原料成本高企，而禽畜市场价格没有达到相应涨幅，使得养殖利润受到严重挤压。但季节性规律告诉我们，四季度将是养殖业的需求旺季，畜禽价格有望维持坚挺，这或将改善当前的养殖利润。

　　图3：国内生猪养殖利润走势

　　数据来源：布瑞克咨询、金瑞期货

　　从存栏水平来看，6月份开始国内生猪存栏数量呈现不断增加局面，能繁母猪数量呈现稳中震荡态势。数据显示，8月份生猪存栏数量比上月增加0.9%，比上年同期增加1.5%，能繁母猪存栏数量比上月增加0.4%，比上年同期增加3.1%。虽然8月份生猪出栏和屠宰数量增加，但相对于存栏量依然偏少。由于生猪存栏总量保持稳定略增的态势，这将保证大宗饲料原料的需求量不会出现明显下降。能繁母猪存栏水平的震荡回升，也反映出养殖户对于未来市场仍有信心。随着国庆、春节等肉类消费旺季的来临，畜禽存栏数量维持较高水平将促进饲料消费增长。

　　图4：国内生猪和能繁母猪存栏变化

　　数据来源：wind、金瑞期货

　　饲料业的情况与养殖业类似，当前整体处在一个缓慢复苏时期。从饲料加工利润走势来看，三季度饲料加工毛利从200元/吨左右下降至50元/吨左右，下滑幅度很大。从我们9月中旬广西饲料业调研情况来看，上半年饲料销量下滑幅度很大，个别饲料厂下滑幅度高达50%以上。但是从7月份开始，饲料销量整体开始回升，但仍不及去年同期销量水平。尤其是上月高价豆粕让饲企普遍倍感压力，最近被迫两次提高饲料价格，这可能会挫伤养殖户补栏的积极性，也不利于后期饲料销量的稳步走升。按照季节性规律，从7月份至次年2月份是饲料消费的旺季，考虑到养殖存栏量依然稳定，我们对于四季度饲料消费依然持谨慎乐观看法。

　　图5：国内饲料加工毛利走势

　　数据来源：布瑞克咨询、金瑞期货

　　此外，我们调研时发现，为了降低大宗原料成本，当前规模较大的饲料厂的饲料配方中用小麦替代玉米的比例几乎已经达到50%以上。不过因为今年河南主产区新麦毒素偏高，饲料企业普遍优选澳洲进口小麦，或者从河北、山东采购国产小麦。但对于一些小饲料厂，配方研发技术有限，而且没有进口配额，因此选择余地较小。而对于个别只生产猪料的饲料厂，由于考虑到口感以及饲养肉色等原因，依然没有采购小麦。业内有人士认为除非小麦价格高于玉米100元/吨以上，否则替代不会停止。国家粮油信息中心9月预计2012/13年度饲用小麦消费量为2300万吨，与上一年度持平。对此，我们认为小麦替代玉米可能成为未来一年的主流趋势，这主要基于以下两点原因：其一是今年美国玉米减产造成国际玉米库存偏低；其二是小麦饲用价值逐步得到行业认可。

　　从上述养殖业和饲料业的分析中，我们可以从需求推导得出，四季度豆粕需求较前三季度将不会出现明显下降。据国家粮油信息中心预计，2012/13年度国内豆粕消费量为4660万吨，较2011/12年度增长7.13%。从表中可看出，近几年来国内豆粕需求增速总体呈现放缓趋势，但增速仍能与国内GDP增速维持相当的水平。通常四季度也是一年内豆粕需求的高峰时期，我们乐观认为豆粕需求在四季度将有望维持环比增长态势。

　　表1：国内豆粕年度消费量

　　数据来源：国家粮油信息中心

　　四、成本推动型上涨恐将再次重演

　　国家统计局最新公布数据显示，8月CPI同比上涨2%，较7月份环比回升0.2%。其中，8月食品价格指数已触底回升，环比上涨14.3%，食品价格上涨公认为8月CPI上涨的主要推动力。我们认为，8月CPI回升不是短期扰动性反弹，而是年内物价涨幅止跌回升的重要转折。今年以来，全球气候异常事件频发，南美和美国农作物接连出现减产，全球谷物库存面临大幅下滑风险，以玉米为首的全球大宗谷物价格大幅上涨，国内大宗饲用原料进口成本水涨船高。这势必将传导至以猪肉为首的终端肉禽价格上，从而带动食品价格指数持续走高，间接抬高国内整体物价水平，使得国内面临较大输入型通胀压力。

　　图6：国内CPI及其分项指数走势

　　数据来源：wind、金瑞期货

　　目前美国新豆已开始进入收割期，截止到9月13日当周的出口销售报告显示，新豆销售进度已实现74.7%，远远高于五年历史均值38%，按照目前销售进度，可能在12月中旬就能完成USDA的全年销售预估，可见市场需求十分强劲。以未来4个月内船期来测算，进口大豆到港完税成本大致在5100-5400元/吨区间范围，明显高于当前国内港口大豆分销价。而未来8个月内船期的进口大豆成本则有望下降至4400-5000元/吨区间，这主要是因为近期美豆处于反向基差结构，明年4月份以后船期的南美大豆点价成本较低。总之，四季度到港大豆成本依然将维持高企，国内豆粕市场将可能上演成本推动型上涨行情。

　　图7：近月船期国内进口大豆到港完税成本

　　数据来源：路透、金瑞期货

　　五、四季度美豆走势猜想

　　金瑞期货：豆粕深调过后有望重回升势

　　我们再回顾一下美豆长期走势，我们此前曾多次在年报和季报中表达过这样的观点：美豆此前经历了两个完整的价格运行周期，即周期1（2002-2006）和周期2（2006-2010）。每个周期运行的后期价格波动区间会逐步收窄并形成大三角形整理形态。而形态的突破意味着新周期的启动。此外，随着时间的推移，美豆价格运行的底部在逐步上移，并且当周期切换时价格底部的倾角变得更加陡峭。在去年年报中我们揭示大豆正式步入周期3（2010-2014），从当前来看，美豆经历了本轮周期的第3主升浪，目前或已进入第4调整浪，预计四季度将走完调整浪并正式进入最后的第5浪冲刺。因此，我们倾向于认为四季度行情将是一个“V”字型反转行情。我们初步预计美豆在1450-1520美分区间结束本次调整行情。

　　六、主要结论与投资建议

　　以美联储为首的全球主要央行相继推行新一轮货币量化宽松政策，大宗农产品市场将获得长期利多提振，在此大背景下豆类市场牛市根基依然稳固。从基本面来看，由于南北半球接连减产彻底打破大豆供求平衡，从现在至明年春季期间美豆真实库存将极为紧张。即便南美实现丰产，运力的限制将导致无法将巨量订单及时启运及运抵到世界各地，从而造成全球大豆库存分布出现极度失衡的情况。四季度市场关注的重点将由供应端转向需求端。基于国内养殖业和饲料业的跟踪调研数据，我们推导出豆粕需求将在四季度维持环比增长，豆粕高价对于国内需求的抑制影响较为有限，成本推动型上涨恐将在四季度再次上演。我们判断四季度豆粕行情将可能演绎“V”字型反转行情。初步预计美豆在1450-1520美分区间结束本次调整行情。

　　投资建议：当前可适当参与做空连豆粕，等到美豆回调至1520美分后尽量谨慎观望，重点把握好行情转折后连豆粕的趋势性做多机会。