饲料行业：大逻辑vs小周期

　　2012年饲料产量增速、单位盈利下降下游养殖行业盈利下降,饲料需求相对低迷,造成饲料产量增速下降,2012年1-9月,全国累计生产饲料1.57亿吨,同比增16.9%,累计产量同比增速从2012年1-2月的29.9%逐月下降;下游需求相对低迷,饲料行业成本转嫁能力减弱,2012年1-10月,饲料终端提价幅度小于我们拟合的饲料成本上涨幅度,2012年第3季度饲料行业单位盈利下降。

　　三季度行业盈利增速下降幅度扩大2011年第1季度-2012第2季度前期,饲料行业景气度极高,这主要是由于饲料行业中长期发展趋势良好,且期间下游养殖行业景气较高。然而,目前饲料行业面临景气下降的小周期,2012年第2季度后期盈利增速呈现小幅下降趋势,第3季度行业盈利增速下降幅度扩大。

　　主要饲料企业产能大幅扩张2008-2011年间,我们测算大北农、海大集团、唐人神、正邦科技、通威股份、金新农饲料产能复合增速为65%、36%、20%、59%、13%、26%,扩张速度快;采用“期初产能+(期末产能-期初产能)/2”作为当期产能计算企业产能利用率,各企业在产能大幅扩张的同时,产能利用率集中在60-75%合理区间,产能释放及时。

　　饲料行业销量、单位盈利决定因素饲料行业销售量由下游养殖行业盈利水平和养殖基数两因素共同决定;单位盈利由下游养殖行业盈利水平和上游原料成本变动两因素共同决定。

　　风险提示

　　饲料企业业绩增长主要基于其产能快速扩张并且产能及时释放的假设,扩张及产能释放存在不确定性;饲料存在一定食品安全风险。

　　谨慎推荐,对2013年中期之前畜禽养殖行业盈利谨慎我们认为饲料行业代表我国农业总体发展趋势——下游需求基数增长相对稳定,行业集中度提升,龙头企业销量增速较快、盈利中枢上移,然而,短期饲料行业面临盈利增速下降的小周期,从目前数据判断,饲料行业盈利增速回升的时间窗口应在2013年3季度左右,维持饲料行业“谨慎推荐”评级,我们将密切跟踪并及时修正我们的判断。