国内豆粕持续走弱，现货一口价自9月末3300元/吨回落至10月底3150元/吨附近；豆粕期货主力M2601在3150-3200元/吨区间反复博弈。当前市场核心矛盾是外盘丰产预期兑现叠加国内库存积压形成的利空共振，但价格已经逐步靠近成本支撑区间，继续下行的空间正在收窄，单边深跌的赔率下降，行情将由趋势下跌转入区间震荡博弈阶段。
一、本轮下跌驱动：内外三层压力集中释放
外盘定价中枢下移，丰产预期持续兑现。USDA10月供需报告上调美豆单产至53.1蒲/英亩的历史高位，产量上调至45.62亿蒲，丰产预期利空计价落地。收获节奏进一步印证利空，截至10月25日美豆收割率79%，超过五年均值，集中收割带来流通供给释放。南美端，巴西大豆播种进度偏快，马托格罗索州播种率突破75%，显著高于五年均值64%，短期天气扰动有限，难以形成有效天气升水。外盘成本端持续松动，直接下移国内豆粕的进口成本锚，是本轮行情走弱的源头。
国内供给宽松，库存由高位持稳转向加速累积。经过国庆假期阶段性停机豆粕库存已降至109万吨，但节后油厂开机快速修复，周度压榨量更是增至240万吨的偏高水平，导致油厂豆粕库存快速回升至130万吨，催提压力加重打压豆粕现货价格。此外，进口大豆拍卖底价持续下移，成交均价由9月28日的4340元/吨降至10月27日的4105元/吨，进口大豆竞价销售持续投放，叠加11-12月均到港量900-1000万吨，进一步强化市场“大豆供给充裕”的预期，且油厂销售进度缓慢，持续压制油厂挺价心态。
需求端不仅当下深陷亏损，中期产能去化也已确认。当前生猪养殖处于深度亏损区间，自繁自养头均亏损303元/头，饲料企业以刚需随采为主，大批量主动补库意愿偏弱。中长期维度，三季度末能繁母猪存栏3602万头，同比减少433万头、降幅10.7%。能繁母猪是生猪供给的先行指标，从配种到商品猪出栏传导周期约10个月，当前母猪存栏的深度去化，意味着2027年二季度前后生猪出栏量将趋势下行，豆粕刚性饲料需求会随之收缩，这一远期预期持续压制远月合约定价。
二、支撑与潜在上行驱动：由近及远三层逻辑
支撑来自成本端，是当前最坚实的托底力量，分为外盘美豆内需托底、国内进口压榨成本+拍卖成本双重锚定。美豆库销比中性偏紧，但市场容易忽略美国国内压榨需求的韧性。截至10月23日当周，美豆压榨利润高达4.10美元/蒲式耳，显著高于去年同期的2.38美元。在地缘政治和生物燃料政策支撑下，豆油的能源需求持续拉动美豆压榨，美国大豆压榨量持续高于历史同期，本土内需可以消化一部分丰产增量，约束美豆价格下方空间，单纯依靠出口端利空驱动美豆持续大跌的难度上升。国内豆粕成本支撑来自两个相互印证的锚点：一是近月巴西大豆升贴水处于较高水平，进口成本偏高，油厂持续亏损，现货榨利约亏损200元/吨，进一步主动让价的空间被压缩；二是进口大豆拍卖成交均价4100元/吨附近，折算后对应的豆粕成本和当前豆粕价格接近，拍卖底价形成一个可观测的政策成本底。综合来看，M2601在3200元/吨以下已经进入高成本油厂的抵抗区间。
国内供应端的边际变量。当前高库存是节后集中到港、开机快速回升的阶段性错配结果，并非长期稳态。如果负榨利持续，油厂会被动下调开机率，11月中下旬累库斜率有望放缓，库存压力边际缓解。此外，2027年一季度南美大豆对华商业采购占比偏低，一旦巴西发运节奏延迟，储备大豆出库日均出库能力有限，国内阶段性供应收紧的弹性就会显现，近月合约存在潜在的利多变量。
上行催化剂是南美天气，时间窗口尚未打开。当前巴西播种进度偏快，作物生长关键期同步前置。厄尔尼诺预期背景下，产区降水“北旱南涝”的分化潜在风险仍在，中部主产区11–12月降水能否满足作物生长需求，是能否注入天气升水的核心。该变量是豆粕从底部震荡转向趋势反弹最核心的触发点，但触发窗口大概率在11月中旬之后，现阶段仅为预期，没有实质兑现。
三、后市展望
国外方面：美国大豆高压榨利润托底内需、南美丰产预期压制反弹高度，整体维持区间震荡格局。预计主力1月合约运行区间1220-1320美分/蒲，当前价格靠近区间下沿。若巴西产区出现持续干旱扰动，价格有望上探1320-1350美分/蒲；但若播种生长天气顺利，价格存在下探1180-1220美分/蒲支撑的可能。
国内方面：在巴西大豆负榨利、大豆拍卖成本双重锚定下，M2601在3100-3150元/吨区间具备较强支撑，持续性深跌的概率偏低。上方压力集中在3280-3300元/吨，突破需要两个条件至少其一：外盘国际形势和南美天气扰动推升美豆，或是国内饲料需求边际回暖、油厂集中降开机带动库存去化。现货压力最大阶段逐步过去，基差进入企稳窗口。当前现货均价3150元/吨，对应M01-50以上，但因榨利恶化以及库存已处于高水平，现货进一步下跌空间收窄，预计11月现货运行区间3150-3250元/吨，因饲料需求疲软，豆粕库存降库将较缓慢，基差预计维持-50元/吨以上缓慢修复。
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