市场分析与交易建议
4月期间玉米现货价格整体下滑，但局部地区波动较大，华北地区一度受临储加大收储力度及大雨天气影响有100元左右的上涨，玉米淀粉现货价格先抑后扬，下半月在需求带动下有70-140元不等的上调，玉米与淀粉期价整体上涨，主要源于对临储抛储政策的担忧，远月玉米走势跟棉花(12645, 10.00, 0.08%)极为相似，淀粉相对更为强势，带动淀粉-玉米价差扩大，盘面生产利润亦达到历史高位。
展望后期，对于玉米而言，首先，5月合约即将到期，实际操作意义已不大，目前从基差和持仓来看，总体表现无异常;其次，依据当前临储玉米收购进度，我们上调2015/16作物年度产量1000万吨，需求不做调整，预计过剩量上调1000万吨至5950万吨，社会实际供需缺口6000-7000万吨左右，这意味在消化定向销售及轮换出库之后，仍需要临储拍卖来满足社会需要，在中下游即贸易商与需求企业普遍维持低库存的情况下，政策影响和价格波动有望加大，抛开政策因素，考虑到5月间华北玉米社会库存仍需去化，定向销售也有望启动，饲用替代品预报大量进口到港，预计5月间9月合约期价大幅上涨的概率相对较小;最后，1月合约总体逻辑不变，新作种植面积大致确定之后，重点参考进口成本与补贴水平，目前美玉米进口成本上升对1月期价构成支撑，但从吉林粮食局局长透露的补贴水平来看，1月期价存在高估之嫌，之后则根据供需预估来加以判定，目前我们预计种植面积下降不足以扭转国内玉米供需过剩格局，1月期价后续下跌可能性较大，当然需要重点留意潜在可能的托底价。
对于玉米淀粉而言，需求端4月下半月持续改善，带动行业库存持续大幅下降，根据季节性规律，啤酒、软饮料、苏打及果汁需求有望带动玉米淀粉需求继续改善;供应端亦有所改善，主要体现在东北地区，临储收购临近尾声之后，轮换出库带动玉米原料成本下降，生产利润有显著改善，带动行业开机率小幅回升，但后期存在政策不确定性，可能导致华北与东北地区玉米价格差异，导致地区现货生产利润水平不一，继而影响行业整体开机率水平，这或许是远月盘面生产利润高企的主要原因，后期仍有待观察，参考去年走势来看，淀粉-玉米价差收窄发生在7月之后。
市场走势
1605玉米期价走势 1605玉米淀粉期价走势
玉米篇：逻辑更新
一、1月合约逻辑更新
在前期的报告中，我们认为在玉米种植之前主要考虑两个方面，其一是挤出进口替代即玉米进口成本，其二是抑制供应，即根据大豆玉米相对种植收益推算期价所反映的补贴水平，在种植面积初步确定之后，预计玉米供需格局，如果总体仍过剩，新作期价有望继续下跌，届时可以参考进口成本及玉米种植绝对收益来测算，当然需要考虑托底价的影响;如果总体供不应求，则转向临储抛储成本。
4月间临储相关政策并未公布，CCTV经济半小时对吉林省粮食局局长的采访中透露今年补贴2毛/斤，170元/亩，即400元/吨，结合陈锡文副主任的讲话，推算如果存在托底价，其水平也大致在1500元左右，那么国内玉米盘面1月期价偏高，但其中说法亦存在一定问题，170元/亩的补贴水平换算为2550元/公顷，单产8吨计算，补贴水平不足320元/吨。换个角度看，由于美玉米期价4月间大幅上涨，美玉米进口成本也相应大幅提升至1600元左右，倒推至北方港口现货价格1500元，这或许是支撑1月期价的主要原因所在。5月前后，东北地区春玉米即将播种，华北地区夏玉米需要在收货小麦之后播种，时间大致在6月前后，因此目前种植面积上无法预计，目前市场总体仍预计今年玉米种植面积下降有限，因去年收益虽有下降，但仍显著高于大豆。
综上所述，我们从玉米进口成本的角度上看，1月期价存在一定的合理性，但从目前市场透露的补贴水平来看，1月期价偏高，进入5月之后，东北玉米即将开始种植，大商所将组织春季考察，建议重点关注种植面积并相应预计下一年度玉米供需格局，我们认为下跌的可能性更大。
图1：美玉米即期进口成本 图2：美玉米即期进口利润
数据来源：汇易网华泰期货研究所
二、5月合约逻辑更新
5月合约即将进入交割月，实际操作已不大，我们重点从两个方面考察期价是否处于合理区间，其一是基差，4月大连平[微博]仓价对5月合约基差先收窄然后扩大，前期缩小的主要原因在于临储加大收储规模，并限制轮换玉米出库，这支撑玉米现货价格，期价上涨带动价差收窄，后期由于玉米即将进入交割，而临储玉米收购即将在月底到期，临储玉米出库有望提速，在5月对9月升水的情况下，做多接货意愿下降，带动期价走弱;其二是持仓，截至4月29日玉米5月合约持仓103642手，对应玉米518210吨，略超过大商所玉米交割库容，但幅度不大，玉米注册仓单9291张，对应玉米92910吨，总体无明显异常。
图3：玉米现货基差 图4：玉米注册仓单
数据来源：汇易网华泰期货研究所
三、9月合约逻辑更新
在前期的报告中，我们认为由于临储巨量收购，后期玉米旧作社会实际供需存在缺口已无悬念，后期重点在于临储抛储政策，截至本文发出时，国家仍未官方公布抛储政策，在此，我们更多分析与预计后期供需缺口。
截至4月25日，临储玉米累计收购入库量12340万吨，虽最后一期收储数据尚未公布，且市场传言吉林省中储粮提前停止收储，但市场预计临储收购量有望达到1.25亿吨，较去年同期高出4000多万吨，但我们看到东北玉米售粮进度仅比去年同期低1%，华北地区还高出10%，在玉米及其替代品进口中，高粱、小麦、木薯淀粉、DDGS出现同比上升，其他均出现不同程度的下滑，在考虑中下游需求即贸易商和需求企业看跌导致库存非常低的因素之后，我们将玉米产量上调1000万吨至2.34亿吨。
在需求方面，我们维持上期预估不变，即可预计2015/16年度国内玉米进口量下降300万吨，饲用需求总体提高900万吨左右，深加工需求增加450万吨左右，玉米总体过剩量从之前预计的4950万吨下降至5950万吨，以当前临储收购进度计算，预计临储需要抛储6000-7000万吨左右才能满足市场实际需要。
国家抛储政策仍未官方宣布，临储去库存进度显著低于市场预期，目前主要以临储转为中央储备之后轮换操作为主，4月中下旬中储粮曾发出通知延迟出库至5月之后，以防止出库粮回流收储库，定向销售目前尚未启动，4月底山东发布通知要求各市在5月3日之前上报参与超期存储定向销售的酒精、饲料与淀粉企业名单，或表明定向销售即将启动，当然，由于社会实际玉米供需缺口巨大，在定向销售1000万吨、轮换3000万吨之后仍需要临储拍卖来满足市场所需，且在三种方式之中，定向销售价格相对确定，而且相对较低，轮换出库部分更多参考市场价格，在有缺口的情况下更容易上涨，在这种情况下，临储拍卖价将成为
影响市场的主要因素，4月间国家公布棉花抛储价格方案，棉花价格大幅上涨，带动玉米9月期价上涨超过200点，应该是担心玉米抛储价高于市场之前预期所致。
抛开政策因素，考虑到目前华北地区仍有两成左右余粮，其中大部分需要在5月间入市销售，因农民需要在小麦收获前后滕库，临储定向销售的超期玉米亦有望在5月间出库，再加上5月间进口玉米及其饲用替代品到港量预期较大，对临储抛储的依赖或相对较小，现货价格或暂时缺乏大幅上涨的条件，当然，由于中下游即贸易商与需求企业普遍存在低库存的现象，后期随着社会库存的去化和进口替代的抑制，政策影响与价格波动有望加大。
图5：玉米供需平衡表(单位：百万吨)
数据来源：中国玉米网国家粮油信息中心USDAJCI华泰期货研究所
图6：5天玉米临储收购量 图7：临储玉米供需平衡表
数据来源：华泰期货研究所
图8：小麦-玉米价差 图9：玉米月度进口量
数据来源：汇易网中国海关华泰期货研究所
图10：高粱月度进口量 图11：大麦月度进口量
数据来源：中国海关华泰期货研究所
图12：DDGS月度进口量 图13：木薯干月度进口量
数据来源：中国海关华泰期货研究所
图14：华北与东北产区售粮进度
数据来源：国家粮油信息中心华泰期货研究所
玉米淀粉篇：远期趋于供需两旺，但远月盘面利润偏高
首先，在需求方面，1-3月玉米淀粉月度消费量趋于下滑，淀粉工业协会的数据显示，1月全国玉米淀粉消费量172万吨，2月消费量160万吨，3月消费量155万吨，对应着玉米淀粉行业库存的逐步累积，天下粮仓数据显示，其重点跟踪的23家玉米深加工企业淀粉库存从年后的65250万吨持续上升至4月15日当周的89200万吨，30家企业淀粉库存从179250吨上升至239500吨，但进入4月中下旬之后，玉米需求开始逐步改善，玉米淀粉库存持续大幅下滑，23家企业淀粉库存经历三周之后大幅下滑至39700吨，30家企业大幅下滑至150700吨。从季节性规律来看，玉米淀粉下游需求行业中，啤酒、软饮料、苏打、果汁需求旺季在4-9月间，糖果旺季在7-12月间，据此大致可以看出，后期需求将逐步改善。其次，在供应方面，年后东北地区玉米现货价格受临储收购支撑相对高企，行业加工利润大幅亏损，导致东北地区开机率逐步下降，但随着轮换出库的逐步推进，原料成本有所下降，生产利润亦有明显改善，在有补贴的吉林地区，生产已经出现盈利，这带动开机率有所回升，但后期仍需要继续跟踪现货生产利润情况，对于东北地区而言，吉林深加工补贴将在6月到期，后期能否延续值得重点关注，对于华北地区而言，关键在于抛储政策，特别是消化社会库存及超期存储玉米定向销售之后。
最后，在4月间玉米与淀粉期价反弹过程中，淀粉盘面生产利润亦有大幅改善，目前已经达到历史高位，截至4月29日，9月盘面生产利润86元，1月盘面生产利润113元，对应盘面淀粉-玉米价差亦有显著扩大，9月和1月价差均一度超过500元，我们认为其相对偏高，抛开新建产能及僵尸产能外，淀粉行业开机率从70%提升至90%，意味着需求需要提高30%，参考淀粉工业协会的数据则需要淀粉需求提升45万吨左右，相对难度较大，但目前处于行业库存下降的阶段，加上国内临储收购及抛储可能导致东北与华北地区玉米现货价差的混乱，继而导致地区生产利润差异，影响行业开机率，因此，时机或尚不成熟，参考去年走势来看，淀粉-玉米价差收窄发生在7月之后。
图15：玉米淀粉月度消费量 图16：玉米淀粉行业库存
数据来源：天下粮仓华泰期货研究所
图17：玉米淀粉现货生产利润 图18：玉米淀粉行业开机率
数据来源：文华财经汇易网华泰期货研究所
图19：淀粉-玉米价差 图20：玉米淀粉盘面生产利润
数据来源：文华财经汇易网华泰期货研究所
第三部分：后市行情展望
一、玉米
首先，对于5月合约而言，其即将到期，实际操作意义已不大，就目前而言，5月较9月合约大幅升水，买方交割意愿较低，基差水平较为合理，而目前持仓水平并未大幅高于交割库容，总体表现无异常。
其次，对于9月合约而言，依据当前临储玉米收购进度，我们上调2015/16作物年度产量1000万吨，需求不做调整，预计过剩量上调1000万吨至5950万吨，社会实际供需缺口6000-7000万吨左右，这意味在消化定向销售及轮换出库之后，仍需要临储拍卖来满足社会需要，在中下游即贸易商与需求企业普遍维持低库存的情况下，政策影响和价格波动有望加大，抛开政策因素，考虑到5月间华北玉米社会库存仍需去化，定向销售也有望启动，饲用替代品预报大量进口到港，预计5月间期现货价格大幅上涨的概率相对较小。
最后，对于1月合约，总体逻辑不变，新作种植面积大致确定之后，重点参考进口成本与补贴水平，目前美玉米进口成本上升对1月期价构成支撑，但从吉林粮食局局长透露的补
贴水平来看，1月期价存在高估之嫌，之后则根据供需预估来加以判定，目前我们预计种植面积下降不足以扭转国内玉米供需过剩格局，1月期价后续下跌可能性较大，当然需要重点留意潜在可能的托底价。
二、玉米淀粉
对于玉米淀粉而言，需求端4月下半月持续改善，带动行业库存持续大幅下降，根据季节性规律，啤酒、软饮料、苏打及果汁需求有望带动玉米淀粉需求继续改善;供应端亦有所改善，主要体现在东北地区，临储收购临近尾声之后，轮换出库带动玉米原料成本下降，生产利润有显著改善，带动行业开机率小幅回升，但后期存在政策不确定性，可能导致华北与东北地区玉米价格差异，导致地区现货生产利润水平不一，继而影响行业整体开机率水平，这或许是远月盘面生产利润高企的主要原因，后期仍有待观察，参考去年走势来看，淀粉-玉米价差收窄发生在7月之后。
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