玉米溢价逻辑能否持续

　　摘要

　　临储连续四周成交火爆，溢价幅度连续提升，第四周成交均价折算北港、华北、销区倒挂。临储累计成交1590万吨，叠加中储粮一次性拍卖，累计近2000万吨，接近去年全年成交量，后期高溢价陈粮的“堰塞湖”显性风险增加。回归基本面来看，一方面后续供给压力即将体现，另一方面下游是否承接高成本原料仍有疑问。深加工持续亏损、低开机率、产成品库存被动累库;饲用需求端也存在夏季是否有猪瘟复发、华北小麦-玉米替代的影响，且前期猪价阴跌导致大猪抛售后，后期因补栏恢复+压栏而提振的猪料需求仍无法快速恢复，而禽肉、鸡蛋价格仍在下跌趋势通道中，看不到新增的利多变量。旧作缺口能够被政策粮补充，拍卖“双高”逻辑不可持续，后市回调风险加大、存在降温可能。对于市场关注的“后临储时代”重建商业库存问题，笔者更认可远月回调后建立多单的策略。从季节性走势和远期缺口、天气因素考虑，当前9-1价差已经走扩接近至平水结构，推荐反套策略。

　　上周18号临储玉米第四拍，投放398万吨，成交率100%，成交均价1884元/吨，成交均价连续四周提升。从各地拍卖标的来看，低等级粮溢价高，黑龙江15年三等平均溢价269元/吨，高于上周的成交溢价188元/吨;黑龙江15年二等平均溢价219元/吨，高于上周的成交溢价138元/吨;吉林15年二等平均溢价250元/吨，高于上周的成交溢价187元/吨。黑龙江、吉林二等粮折算北港成本为2100、2130，高于当前北港收购价。折算当前高溢价成交粮发运到全国其他地区，也均倒挂。

　　截至目前，累计成交1590万吨，加上中储粮一次性储备拍卖累计成交近350万吨，已经拍卖近2000万吨(接近去年全年成交量)，高溢价陈粮的“堰塞湖”显性风险增加。据了解，当前出库进度慢，后期供给压力明显增加。

　　拍卖双高背后的“抢粮”现象更多来源于贸易商看多后市，从平衡表缺口来看，旧作缺口足以被政策粮补充，而新作缺口就难以通过政策粮弥补。这导致现货市场和期货市场的共振上涨。但回归基本面来看，一方面后续出库压力即将体现，另一方面下游是否承接高成本原料仍有疑问。当前深加工持续亏损，酒精淀粉开机率维持低位，产成品库存持续累库;而饲料端，据了解大部分企业原料备库到9月份，现阶段不会对高成本陈粮买单，且当前华北小麦玉米价差快速收窄，替代效应已经发生，初步预计今年有500-1000万吨新麦替代玉米饲用消费。饲料需求端还有一个较大不确定性就是猪瘟是否再次复发，回顾18-19年猪瘟爆发，可以看到18年底-19年初，东北+华北第一轮爆发，19年夏季受天气和物流影响，南方第二轮爆发。而今年受新冠疫情影响，物流中断导致春节至一季度鲜有猪瘟事件的发生，而随着夏季到来，高温多雨天气是否会再次引发猪瘟仍有迟疑。从猪价来看，2-5月份猪价一路阴跌，跌破30元/公斤，导致大猪抛售、利润下跌，5月底猪价反弹、利润增加，但因补栏+压栏而提振的饲用需求仍无法快速恢复，初步预计6-7月饲用需求恢复缓慢，尤其是压栏带来的能量饲料提振更多将体现在8月以后。而禽肉、鸡蛋价格仍在下跌趋势通道中，看不到积极补栏趋势。

　　笔者认为，高溢价持续火爆背后就是逼多政策粮，但玉米仍是主粮品种，除了临储结余外，还有中央、地方储备以及轮换粮，政策的影响力将持续存在。此外，进口也是政策取向的重要方面，上周末传出额外发放500万吨玉米进口配额的传闻，也从侧面表明政策对高价粮的关注和打压意愿。上周会谈中，中方承诺将加快其购买美国玉米、乙醇、小麦和大豆等农产品的进度。根据第一阶段协议，中方承诺购买价值365亿的美国农产品，在2017年中国对美国农产品的采购额只有240亿。中国1-4月仅购买了46.5亿农产品，这仅仅是协议目标额度的13%，较2017年同期少40%。当前美玉米持续低位，FOB报价全球最低，增加进口到国储的性价比也较高，但对国内冲击短期更多是情绪层面。

　　从供需博弈来看，笔者仍然认为高成交高溢价不可持续，后市回调风险加大、存在降温可能。对于市场关注的“后临储时代”重建商业库存问题，笔者更认可远月回调后建立多单的策略。综合来看，前期多单可平仓，等待回调后布局远月，远月看涨可期。预期偏差包括小麦替代及进口冲击。

　　值得关注近期9-1价差走正套逻辑，从-40快速走扩到平水结构。从季节性来看，当前价差处于历史高位，从9月是否缺粮角度看，价差正套不可持续。而且当前价差并未反映远期缺口及新作天气因素。建议在当前价差附近，激进者参与9-1反套。